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2015 年，友博药业实控人李振国以 15 亿元获得九芝堂 28.06% 的股份，又以 65 亿元的资产估值将友博药业装入上市公司，凭借 42.33% 的股份，成为九芝堂实控人。

中新健康注意到，近年来，中药领域的并购频发，“国资进场” 趋势明显。从行业来看，中药股 “考编” 盛行。目前市值排名前十的中药企业中已有 8 家为国资控股，云南白药、同仁堂、白云山均在其中。

此外，在新一届董事会及高管团队中，6 名非独立董事中，有 4 名来自黑龙江省国资系统；5 名监事中，有 3 名也来自黑龙江省国资系统。

在此之前，央企国药集团在 2020 年入主了太极集团，并先后控制了同济堂、天江药业、华颐药业等企业。而地方国资同样青睐中药企业，如 2021 年，山西国资入主广誉远，2023 年，青岛国资入主天目药业。此外，太龙药业、康美药业、康恩贝、佛慈制药等中药企业也被地方国资收入囊中。

转让完成后，辰能创投将成为九芝堂控股股东，控股比例为 24.04%，黑龙江省国资委将成为九芝堂实际控制人。李振国持有九芝堂股份比例达 18.19%，为其第二大股东。

其次，上述收取保证金的非公司银行账户中存在部分资金被第三方间接借出给公司控股股东、实际控制人、董事长李振国的情况，构成了关联方非经营性资金占用。具体而言，2022 年 3 月至 9 月，存在非经营性资金占用 3000 万元；2022 年 9 月至 10 月，资金占用增至 4500 万元；2022 年 10 月至 2024 年 3 月，资金占用额为 3700 万元。截至 2024 年 4 月 25 日，上述资金占用已消除，占用资金按照 3% 的利率产生的利息 215.78 万元已偿还至博搏医药。

在补肾市场，六味地黄丸虽为九芝堂主打单品，但市场竞争激烈，不仅有同仁堂、仲景、佛慈、白云山等品牌参与竞争，且市场规模有限，据相关数据统计，2022 年六味地黄丸市场规模也仅在 80 亿元左右。

从产品结构来看，疏血通注射液仍为九芝堂的 “现金奶牛”。中新健康梳理发现，2023 年，其产品的销售额 5.88 亿元，较去年的 6.97 亿元有所下降，仍占九芝堂营收比例的 19.8%。

此外，公司的应收票据及应收账款总额增至 12.3 亿元，较期初增加了 4.08 亿元，其中应收票据为 4.82 亿元，较期初增加了 1 亿元；应收账款为 7.47 亿元，较期初增加了超过 3 亿元。

4 月 24 日，九芝堂发布公告称，因内控出现重大缺陷，公司被出具否定意见的《内部控制审计报告》，深交所发出 “其他风险警示”，公司股票简称由 “九芝堂” 变更为 “ST 九芝”。

但随着业绩下滑，九芝堂的内控问题开始暴露。2024 年 4 月，监管部门对九芝堂时任董事长李振国等人出具了警示函。据湖南证监局调查，九芝堂存在两项违规事项。首先，九芝堂子公司牡丹江博搏医药有限责任公司在 2022 年至 2024 年期间，使用非公司银行账户收取疏血通注射液销售代理权保证金。具体而言，2022 年收取保证金 4920 万元，2024 年收取 670 万元。

成功借壳上市后，友搏药业旗下的疏血通注射液给九芝堂带来了新的业绩增长点。据米内网数据，2017 年，疏血通注射液年销售额达 37 亿元，位居全国三大终端六大市场最畅销品牌前 20 名。

2002 年，长沙市人民政府将长沙九芝堂集团整体出售给湖南涌金投资(控股)有限公司等 3 家企业，九芝堂进入了 “涌金系” 控股的时代。2015 年，九芝堂实施资产重组，向包括李振国、辰能创投等在内的 9 名对象非公开发行股份购买其持有的友搏药业 100% 股权，交易最终价格为 65.18 亿元。通过此次交易，友搏药业成功借壳上市，李振国也接替 “涌金系” 成为九芝堂新的实控人。

海通证券研报指出，医药国企改革重点关注中药、血制品和流通板块。国企在中药上市公司中占据重要地位，21 家 A 股中药上市公司实控人为国资背景，数量占比为 30%(剔除 ST 或 ST*)。2023 年，其营业收入占比为 63%，归母净利润占比为 61%，市值占比为 60%。中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。

此次股权转让附带业绩承诺条款。李振国承诺，上市公司在 2024 年、2025 年、2026 年三年间经审计的扣非净利润之和不低于 9 亿元。否则，将在业绩承诺期结束后，就未完成部分以现金方式对辰能创投进行补偿。2023 年，九芝堂净利润为 2.97 亿元。

今年前三季度，九芝堂的业绩再度下滑，营业收入 20.64 亿元、归母净利润 2.4 亿元，分别同比下滑 12.94%、16.77%。公司经营活动产生的现金流量净额在报告期内出现了净流出，为 7270 万元，较去年同期下降了 259.19%。

中新健康注意到，九芝堂易主事项在今年 7 月已显端倪。回溯公司董事会的换届，当时九芝堂实控人李振国当选副董事长，黑龙江省国资委背景的孙光远和周鲁宝分别出任董事长和财务总监。

今年 8 月，华润三九斥资 62 亿元拿下天士力控制权。本次交易完成后，华润三九认为其业务规模得以扩大、盈利能力得以提升，综合竞争实力和抗风险能力将得到增强。

根据股份转让协议，李振国将其持有的九芝堂 5350 万股股份转让给辰能创投，占九芝堂总股本的 6.25%，标的股份的交易价格以协议签署日前一个交易日九芝堂股份二级市场收盘价(7.56 元 / 股)为定价基准，确定为 7.19 元 / 股，此次股份转让款合计为 3.85 亿元。

九芝堂在报告期内应收票据与应收账款合计增加却未转化为公司业绩的增长，这在一定程度表明公司的销售策略未达到预期效果，同时可能反映了公司在产业链中的议价能力较弱，客户付款周期延长。

同时，九芝堂的驴胶补血颗粒虽为准独家产品，却因定位低端市场和常以促销打折捆绑销售，形成了低价印象，进一步削弱了其市场竞争力。

“北有同仁堂，南有九芝堂”。九芝堂曾与同仁堂齐名，其前身是“劳九芝堂药铺”，最早可以追溯到清顺治七年，即公元1650年。1999年，九芝堂股份有限公司设立，次年公司登陆深交所。

九芝堂开始调整销售模式，以掌控终端、聚焦销售、加强团队建设为目标，采取了战略合作、终端合伙人制、空白医院对终端合伙人直接合作等方式。

迈迦体育日前，九芝堂(股票简称：ST九芝)发布公告，公司控股股东、实控人李振国将其持有的公司5350万股股份(占公司总股本的6.25%)转让给辰能创投，转让款为3.85亿元。

此外，中新健康注意到，近年来，中药领域的并购频发，“国资进场” 趋势明显。今年 8 月，华润三九斥资 62 亿元拿下天士力控制权。在此之前，康恩贝、康美药业、广誉远、太极集团等也已被国药集团、广药集团等 “国家队” 收编。

对此，九芝堂在年报中称，后续，一是干细胞业务要立足前沿、开拓视野，汲取行业发展经验，持续推进研发进度；二是创新药研发，要加大支持力度，加快进程推进，实现各个里程碑节点成果落地；三是大健康产品要加快开发及运营力度，发挥品牌及研发优势，丰富公司药食同源大健康产品阵容，抢占更多的大健康市场。

但好景不长，2017 版国家医保目录明确了包括疏血通在内的 26 种中药注射剂限二级及以上医疗机构使用。受此影响，2018 年疏血通注射液销售额大幅下降，九芝堂业绩就此变脸。2018 年，九芝堂归母净利润腰斩，仅实现 3.4 亿元。

从现有库存及存货周转天数也能印证这一点。报告期内，九芝堂存货达 9.48 亿元，较去年同期增加了 1.6 亿元。库存的周转天数高达 305 天，而去年同期的库存周转天数为 224.8 天。